2018年1月31日，上市僅一年多的兆易創(chuàng)新發(fā)布公告稱(chēng)，擬以17億元、溢價(jià)16倍的價(jià)格并購(gòu)?fù)袠I(yè)公司思立微。預(yù)案披露，思立微2015年至2017年1～10月份的合計(jì)凈利潤(rùn)有3000多萬(wàn)，交易方承諾在2018年度、2019年度和2020年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)累計(jì)不低于32100萬(wàn)元。

對(duì)于這樣一家業(yè)績(jī)平平的公司，其到底有什么閃光點(diǎn)能夠獲得兆易創(chuàng)新的青睞呢?《紅周刊》記者在研讀兆易創(chuàng)新發(fā)布的并購(gòu)預(yù)案后發(fā)現(xiàn)，此次公司進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)的背后，有一定的疑團(tuán)需要解析。

“急吼吼”高溢價(jià)并購(gòu)

兆易創(chuàng)新主要業(yè)務(wù)為閃存芯片及其衍生產(chǎn)品、微控制器產(chǎn)品的研發(fā)、技術(shù)支持和銷(xiāo)售，所處行業(yè)屬于“軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”中的“集成電路設(shè)計(jì)”，細(xì)分行業(yè)為閃存芯片及微控制器芯片設(shè)計(jì)行業(yè)。產(chǎn)品主要應(yīng)用于手持移動(dòng)終端、消費(fèi)類(lèi)電子產(chǎn)品、物聯(lián)網(wǎng)終端、個(gè)人電腦及周邊，以及通信設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、辦公設(shè)備、汽車(chē)電子及工業(yè)控制設(shè)備等領(lǐng)域。

2016年8月12日，兆易創(chuàng)新正式登陸A股市場(chǎng)，也就在其成功上市后僅僅數(shù)月，便急吼吼的發(fā)起了第一次并購(gòu)。

兆易創(chuàng)新是于2017年2月開(kāi)始著手上市后的第一次“蛇吞象”式并購(gòu)。從公司于2017年4月份發(fā)布的對(duì)北京矽成的并購(gòu)草案來(lái)看，擬以65億元的價(jià)格并購(gòu)北京矽成100%股權(quán)，要知道當(dāng)時(shí)兆易創(chuàng)新自己的資產(chǎn)總額尚不足17億元，如此遠(yuǎn)超自己體量的并購(gòu)，單是想想就覺(jué)得很不容易了，實(shí)際結(jié)果也確實(shí)如此，在歷經(jīng)數(shù)月的辛苦準(zhǔn)備后，最終的結(jié)果是空歡喜一場(chǎng)，于同年8月宣告此次并購(gòu)失敗。

雖然針對(duì)北京矽成的并購(gòu)未能成行，但這并未熄滅兆易創(chuàng)新再次并購(gòu)的決心。2018年1月末，距上次并購(gòu)失敗僅數(shù)月，兆易創(chuàng)新再次發(fā)布并購(gòu)預(yù)案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)聯(lián)意香港、青島海絲、上海正芯泰、合肥晨流、上海思芯拓、青島民芯、杭州藤創(chuàng)、北京集成、上海普若芯、趙立新和梁曉斌合計(jì)持有的思立微100%股權(quán)，同時(shí)擬采取詢(xún)價(jià)方式向不超過(guò)10名符合條件的特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金。經(jīng)初步評(píng)估，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2017年10月31日，思立微未經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司凈資產(chǎn)賬面值9861.41萬(wàn)元，預(yù)估值為17億元，預(yù)估增值160138.59萬(wàn)元，增值率1623.89%。

剛剛并購(gòu)失敗僅數(shù)月便又展開(kāi)新的行動(dòng)，兆易創(chuàng)新并購(gòu)心情之急切由此可見(jiàn)一斑。不過(guò)，相比上次65億元對(duì)北京矽成失敗的“蛇吞象”式的并購(gòu)，此次并購(gòu)從規(guī)模來(lái)看雖然小氣很多，但溢價(jià)幅度卻是很大氣的，收購(gòu)溢價(jià)率超過(guò)16倍。

資產(chǎn)“輕如鴻毛”的標(biāo)的公司

并購(gòu)預(yù)案披露，思立微全名為上海思立微電子科技有限公司，于2011 年1月27日在上海成立，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為智能移動(dòng)終端傳感器SoC芯片和解決方案的研發(fā)與銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品為電容觸控芯片及指紋識(shí)別芯片，產(chǎn)品主要應(yīng)用于手機(jī)及平板電腦。該公司的控股股東為聯(lián)意香港，實(shí)際控制人為美籍華人程泰毅。其中聯(lián)意香港、上海正芯泰、上海思芯拓和上海普若芯合計(jì)持有思立微70.04%股權(quán)，并且共同受程泰毅實(shí)際控制，程泰毅通過(guò)控制上述股東合計(jì)控制思立微70.04%股權(quán)。

截至2017年10月31日，思立微固定資產(chǎn)原值僅為273.81萬(wàn)元，凈值更是只有88.63萬(wàn)元(見(jiàn)表1)。擁有的無(wú)形資產(chǎn)主要包括4項(xiàng)注冊(cè)商標(biāo)、5個(gè)域名、45項(xiàng)專(zhuān)利和7項(xiàng)集成電路布圖設(shè)計(jì)。其中一項(xiàng)專(zhuān)利電容式觸摸屏及單層電極陣列（專(zhuān)利號(hào)：ZL201210202213.3）還作為上海浦東科技融資擔(dān)保有限公司為上海思立微向上海銀行股份有限公司浦東分行借款事宜提供保證擔(dān)保的反擔(dān)保物，抵押給了上海浦東科技融資擔(dān)保有限公司。

與此同時(shí)，根據(jù)并購(gòu)預(yù)案披露，截至2017年10月31日，思立微未經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表中負(fù)債總額為 12862.86萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率為 56.60%，而同一時(shí)期，上市公司兆易創(chuàng)新的資產(chǎn)負(fù)債率為24.32%，截至2017年三季度末，A股同行業(yè)可比上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均水平則在15%左右。很顯然，思立微的負(fù)債水平不但高于同行業(yè)水平，甚至還遠(yuǎn)高于兆易創(chuàng)新，意味著公司在資金面上是存在一定的資金償還壓力的。

作為一家估值高達(dá)17億的公司，思立微的固定資產(chǎn)竟然不足百萬(wàn)，更重要的是，作為投資者判斷其資產(chǎn)狀況的無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值金額，兆易創(chuàng)新在并購(gòu)報(bào)告中卻并沒(méi)有披露。此外，對(duì)于該公司其他詳細(xì)的財(cái)務(wù)報(bào)表、未來(lái)訂單情況等諸多具有參考價(jià)值的重要信息，在兆易創(chuàng)新的并購(gòu)預(yù)案中也均沒(méi)有披露,怎么看都似乎是一個(gè)缺乏誠(chéng)意的并購(gòu)預(yù)案。而就在資產(chǎn)“輕如鴻毛”，諸多重要信息被“藏”起來(lái)的情況下，公司又以超16倍的溢價(jià)去進(jìn)行并購(gòu)，其合理性難免是要令人懷疑的!

不穩(wěn)定的大客戶(hù)

既然固定資產(chǎn)不多，那么思立微的經(jīng)營(yíng)情況又是如何的呢？根據(jù)并購(gòu)草案介紹，思立微主要通過(guò)直銷(xiāo)和經(jīng)銷(xiāo)商模式對(duì)外進(jìn)行電容式觸控芯片和指紋識(shí)別芯片的銷(xiāo)售。其中2015 年、2016年、2017年1~10月，思立微向前五大客戶(hù)銷(xiāo)售金額分別為1.05億元、1.26億元和3.61億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入總額的比例分別為 59.74%、71.99%和88.45%。前五大客戶(hù)銷(xiāo)售額占比明顯過(guò)高。

在思立微的前五大客戶(hù)中，其2015年和2016年路必康均為其第一大客戶(hù)，然而思立微對(duì)該客戶(hù)的銷(xiāo)售金額卻在不斷減少，其中在以上兩年中對(duì)該客戶(hù)的銷(xiāo)售金額分別為3957.68萬(wàn)元和3296.51萬(wàn)元，然而到了2017年1~10月，隨著路必康采購(gòu)額的減少，該客戶(hù)也由第一大客戶(hù)變成了第三大客戶(hù)，對(duì)其銷(xiāo)售額也大幅減少到了1900.63萬(wàn)元。此外，2015年和2016年均為公司第二大客戶(hù)的飛龍實(shí)業(yè)以及前五大客戶(hù)中的裕晨電子等諸多大客戶(hù)，也從其2017年1~10月的前五大客戶(hù)名單中消失。僅由思立微大客戶(hù)變化的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，其大客戶(hù)是并不穩(wěn)定的。

2017年1～10月，思立微的第一大客戶(hù)轉(zhuǎn)變?yōu)闅W菲光，公司向歐菲光銷(xiāo)售金額高達(dá)2.60億元，占到了思立微當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入總額的63.59%，大客戶(hù)的變化也導(dǎo)致思立微當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)了大幅增加。

從大客戶(hù)銷(xiāo)售金額占比和客戶(hù)變動(dòng)來(lái)看，思立微是存在一定的大客戶(hù)依賴(lài)情況的，但問(wèn)題在于，該公司所依賴(lài)的大客戶(hù)歐菲光是否能夠一直保持第一大客戶(hù)的地位呢?對(duì)其所進(jìn)行巨額的采購(gòu)是否還能繼續(xù)?畢竟在指紋芯片市場(chǎng)還有FPC、匯頂?shù)葟?qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手存在。如果思立微一旦失去所依賴(lài)的大客戶(hù)，其業(yè)績(jī)很可能會(huì)出現(xiàn)大幅下滑,而兆易創(chuàng)新本次超高溢價(jià)的并購(gòu)的基礎(chǔ)就是收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)的超預(yù)期，如果標(biāo)的公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑則意味上市公司對(duì)其并購(gòu)是存在一定風(fēng)險(xiǎn)的。當(dāng)然,在此次并購(gòu)中是有業(yè)績(jī)承諾要求的,只不過(guò)這個(gè)承諾需要等3年后一道去兌現(xiàn)。

標(biāo)的公司業(yè)績(jī)坐“過(guò)山車(chē)”

既然沒(méi)有多少固定資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)金額不披露，卻又被開(kāi)出超高價(jià)格，那么思立微的業(yè)績(jī)表現(xiàn)應(yīng)該很“給力”才對(duì)，可實(shí)際情況又如何呢？

從并購(gòu)預(yù)案提供的思立微合并報(bào)表來(lái)看，2015年到2016年，思立微的營(yíng)業(yè)總收入并沒(méi)有多大變化，均在1.75億上下，然而凈利潤(rùn)卻直接由1808.87萬(wàn)元的盈利轉(zhuǎn)為虧損230.3萬(wàn)元。2017年1~10月，該公司的營(yíng)業(yè)收入突然大幅增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了2016年全年。雖然其實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)為正，但凈利潤(rùn)金額卻并不算高，僅有2233.20萬(wàn)元。思立微業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定，忽高忽低猶如坐上了“過(guò)山車(chē)”，這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，實(shí)在看不出有什么過(guò)人之處。

然而，也就是這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，其中還是存在了一些令人生疑之處，如該公司的銷(xiāo)售費(fèi)用的變化。并購(gòu)預(yù)案披露，思立微2016年?duì)I業(yè)總收入與2015年相比，前后變化并不大，可謂是“旗鼓相當(dāng)”，然而奇怪的是該公司2016年所發(fā)生的銷(xiāo)售費(fèi)用卻相比2015年大幅下降38.39%，這又是為什么呢？此外，2017年1~10月思立微營(yíng)業(yè)總收入相比2015年大幅增長(zhǎng)133.11%，然而其2017年1~10月發(fā)生的銷(xiāo)售費(fèi)用卻仍然遠(yuǎn)低于2015年水平，該公司到底有什么奇招妙法，能讓公司銷(xiāo)售收入大幅增加，銷(xiāo)售費(fèi)用卻不會(huì)增加？而如此異常的銷(xiāo)售費(fèi)用變化趨勢(shì)，理論上，公司應(yīng)當(dāng)給出必要的解釋才對(duì)，然而在兆易創(chuàng)新發(fā)布的并購(gòu)預(yù)案中，《紅周刊》記者并未發(fā)現(xiàn)該公司給出合理的解釋。

業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)壓力大

雖然并購(gòu)報(bào)告披露，思立微2015年到2017年1~10月實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)合計(jì)不過(guò)才3800余萬(wàn)元，而兆易創(chuàng)新卻能給出超過(guò)16倍的溢價(jià)價(jià)格，對(duì)此，思立微的業(yè)績(jī)承諾方聯(lián)意香港、青島海絲、上海正芯泰、合肥晨流、上海思芯拓、青島民芯、杭州藤創(chuàng)、北京集成、上海普若芯、趙立新和梁曉斌和上市公司簽署了《補(bǔ)償協(xié)議》，承諾標(biāo)的公司在2018年度、2019年度和2020 年度，經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)累計(jì)不低于32100萬(wàn)元。以此業(yè)績(jī)承諾相較此前2015年至2017年1~10月實(shí)際所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)合計(jì)3800余萬(wàn)元相比，可謂有著天壤之別。

從業(yè)績(jī)承諾來(lái)看，業(yè)績(jī)承諾方并沒(méi)有承諾在未來(lái)3年中，每年實(shí)現(xiàn)多少利潤(rùn)，只承諾了一個(gè)業(yè)績(jī)總額，如此的作法好處在于，即使前兩年出現(xiàn)虧損，業(yè)績(jī)承諾方也可不用補(bǔ)償，只需要等到3年以后算總賬一道解決就可以了,屆時(shí)無(wú)論虧損多少,即使是用股權(quán)來(lái)兌付業(yè)績(jī)承諾,這溢價(jià)金額達(dá)16億元買(mǎi)賣(mài)也是非常合適的,其貶值的風(fēng)險(xiǎn)早已經(jīng)提前兌付在溢價(jià)幅度中了。

從目前公司所披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，我們暫時(shí)還無(wú)法測(cè)算出思立微2017年度到底能實(shí)現(xiàn)多少凈利潤(rùn)，但若假設(shè)其年度凈利潤(rùn)與前10個(gè)月相當(dāng)，那么以其前10個(gè)月2233.20萬(wàn)元的凈利潤(rùn)為基數(shù)計(jì)算的話(huà)，該公司要實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，2018至2020年，思立微每年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率需要達(dá)到143.15%才能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。如此高的復(fù)合增長(zhǎng)率，對(duì)于目前業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平的思立微來(lái)說(shuō)可謂壓力山大。

本次兆易創(chuàng)新并購(gòu)思立微暫定交易價(jià)格高達(dá)17億元，增值超過(guò)16倍，溢價(jià)金額超過(guò)16億元，交易一旦完成，兆易創(chuàng)新的資產(chǎn)負(fù)債表中將會(huì)產(chǎn)生大量的商譽(yù)。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，企業(yè)合并所形成的商譽(yù)不作攤銷(xiāo)處理，但應(yīng)當(dāng)在每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試。正如我們前文所分析，思立微的業(yè)績(jī)承諾可實(shí)現(xiàn)性存在一定的不確定性，一旦未來(lái)思立微業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)，出現(xiàn)商譽(yù)的大幅減值，這將直接影響當(dāng)期損益，使得兆易創(chuàng)新凈利潤(rùn)受到不小的負(fù)面影響，進(jìn)而也可能給二級(jí)市場(chǎng)投資者帶來(lái)?yè)p失。

如需獲取更多資訊，請(qǐng)關(guān)注全球半導(dǎo)體觀察官網(wǎng)（www.0318hs.cn）或搜索微信公眾賬號(hào)（全球半導(dǎo)體觀察）。