·TCL重組方案引發(fā)爭議

2018年12月7號(hào)晚，上市公司TCL集團(tuán)發(fā)布了一個(gè)令市場震驚的大重組方案。根據(jù)重組方案，公司管理層和戰(zhàn)略投資人成立TCL控股，以47.6億元的對(duì)價(jià)受讓TCL集團(tuán)的消費(fèi)電子、家電等終端業(yè)務(wù)以及相關(guān)配套業(yè)務(wù)，包括TCL實(shí)業(yè)100%股權(quán)、惠州家電100%股權(quán)、合肥家電100%股權(quán)、酷友科技55%股權(quán)、客音商務(wù)100%股權(quán)、TCL產(chǎn)業(yè)園100%股權(quán)、格創(chuàng)東智36%股權(quán)以及通過全資子公司TCL金控間接持有的簡單匯75.00%股權(quán)、TCL照明電器間接持有的酷友科技1.50%股權(quán)。同時(shí)，TCL控股將依照“人債隨資產(chǎn)走”的原則承接重組業(yè)務(wù)的5萬多名員工以及150億有息負(fù)債。

其中TCL實(shí)業(yè)、惠州家電、合肥家電主要從事消費(fèi)電子、家電等終端產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，酷友科技和客音商務(wù)主要為上述終端產(chǎn)品提供線上銷售、售后服務(wù)和語音呼叫服務(wù)，產(chǎn)業(yè)園主要為上述終端業(yè)務(wù)提供廠房和辦公物業(yè)的開發(fā)和運(yùn)營服務(wù)，簡單匯主要為上述終端業(yè)務(wù)的供應(yīng)商提供應(yīng)收賬款信息服務(wù)，格創(chuàng)東智則主要定位為向終端業(yè)務(wù)輸出智能制造和工業(yè)自動(dòng)化解決方案。

下面是TCL集團(tuán)目前的業(yè)務(wù)板塊，這次剝離的事智能終端業(yè)務(wù)群及相關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。

這一方案出來，市場頓時(shí)炸鍋，許多文章批評(píng)TCL集團(tuán)把起家的電視機(jī)、冰箱、手機(jī)空調(diào)、洗衣機(jī)等經(jīng)營了十多年的核心業(yè)務(wù)和資產(chǎn)（2017年銷售收入近700億）僅以不到50億的價(jià)格出售給大股東，有利益輸送嫌疑。

筆者認(rèn)真研究了TCL集團(tuán)的有關(guān)公告和資料，認(rèn)為這次重組是一次典型的上市公司因?yàn)槎嘣l(fā)展導(dǎo)致價(jià)值被嚴(yán)重低估而不得不采取的一個(gè)重大戰(zhàn)略性公司緊縮型資本操作，對(duì)TCL集團(tuán)及其所有股東均大有益處。

二、多元化上市公司為何會(huì)落入“估值陷阱”？

專業(yè)化還是多元化？

這幾乎是所有企業(yè)家發(fā)展到一定階段必須要考慮的問題。不幸的是，國外大多數(shù)企業(yè)選擇專業(yè)化發(fā)展，中國大部分老板熱衷多元化擴(kuò)張。

2001年，筆者出版了中國第一本系統(tǒng)闡述公司緊縮原理、技術(shù)和應(yīng)用的專著《公司緊縮：資本運(yùn)營新境界》，引起不小反響。當(dāng)時(shí)寫這本書的緣起就是中國在上世紀(jì)90年代一大批民營企業(yè)野蠻成長多遠(yuǎn)擴(kuò)張導(dǎo)致了許多悲劇，因此希望把國際上主流的公司緊縮的資本運(yùn)營手段公司緊縮、公司分立（spin-off）、分拆上市（Carve-out）、追蹤股（Tracking stock）、股份回購及自愿清算等介紹給中國的這些陷入困境的企業(yè)家，把公司非核心業(yè)務(wù)及資產(chǎn)盡快處置掉，聚焦主業(yè)。

沒想到的是，十幾年過去，中國企業(yè)再次因?yàn)槎嘣瘮U(kuò)張出現(xiàn)大面積的經(jīng)營風(fēng)暴。今年幾百家上市公司老板暴雷，深究其背后的原因大多都是老板把現(xiàn)有上市公司的股份進(jìn)行質(zhì)押，再用質(zhì)押套現(xiàn)資金用于投資和現(xiàn)有上市公司主業(yè)無關(guān)的其他產(chǎn)業(yè)，都?jí)粝朐購?fù)制幾個(gè)上市公司。

中國許多老板都認(rèn)為多元化機(jī)會(huì)多，并且都舉了一個(gè)例子——通用電氣。確實(shí)，當(dāng)年在杰克韋爾奇掌管通用電氣的時(shí)候，GE橫跨數(shù)十個(gè)領(lǐng)域，并且在許多領(lǐng)域都做到全球領(lǐng)先。

但這幾年，GE的多元化帝國轟然倒塌，2018年三季度末累計(jì)虧損230億美元!這兩年美國股市大漲的背景下，GE股票從30元一路暴跌至現(xiàn)在的6.6元。

當(dāng)今全球最牛的多元化企業(yè)應(yīng)該是股神巴菲特的美國上市公司伯克夏爾哈撒韋公司，經(jīng)營范圍包括保險(xiǎn)、基金、糖果制銷、商品零售、家具裝潢、百科全書、吸塵器、珠寶、報(bào)章媒體、制服制銷、鋼鐵公司、汽車制造、電池制造、飛機(jī)租賃及運(yùn)動(dòng)鞋制銷等，公司股票也持續(xù)多年維持上漲趨勢，每股股價(jià)高達(dá)30萬美元。2018年三季度末，伯克夏爾哈撒韋的凈資產(chǎn)接近3800億美元，但是其市值2200億美元左右，市凈率僅有0.58倍。

我們?cè)倏纯?ldquo;中國巴菲特”郭廣昌先生控股的香港上市公司復(fù)星國際。復(fù)星是中國目前多元化最成功的民營企業(yè)集團(tuán)代表，多年前杰克韋爾奇到上海參加一個(gè)論壇唯一邀請(qǐng)對(duì)話的嘉賓就是郭總。復(fù)星集團(tuán)橫跨醫(yī)藥、保險(xiǎn)、證券、食品、鋼鐵、商業(yè)、礦山、互聯(lián)網(wǎng)、基金等多個(gè)產(chǎn)業(yè)，旗下大部分公司也都發(fā)展不錯(cuò)。但我們研究下復(fù)星國際的股票就會(huì)發(fā)現(xiàn)問題：2018年6月30日復(fù)星國際歸屬于母公司股東凈資產(chǎn)近1000億元人民幣，而目前復(fù)星國際的市值為950億，市凈率0.95。

伯克夏爾和復(fù)星國際股票的市盈率常年也在10倍以下。

通過以上分析可知，國際資本市場對(duì)多元化上市公司的估值可以用“慘淡”來形容。

為何多元化上市公司的估值給不高？有以下一些原因：

1、公司多元化后，核心業(yè)務(wù)不突出，資本市場無法給這類公司按照行業(yè)歸類，導(dǎo)致沒有專業(yè)行業(yè)研究員來常年跟蹤研究。在成熟資本市場，一個(gè)公司的股票如果常年缺乏重量級(jí)研究員跟蹤研究并撰寫報(bào)告，這類股票很難獲得大基金的青睞并重倉投資。

2、公司多元化后，下面各業(yè)務(wù)板塊發(fā)展有好有壞，虧損業(yè)務(wù)板塊直接把盈利板塊的利潤給吞噬。比如TCL集團(tuán)這次剝離的通訊板塊2017年虧損近20億，直接拖累上市公司整體業(yè)績。

3、公司多元化后，母公司股票估值低掩蓋了旗下市場高估值板塊子公司的真正價(jià)值，這些被低估子公司核心高管的怨氣會(huì)逐漸積累甚至爆發(fā)導(dǎo)致離職，投資人對(duì)此心懷疑慮因而不敢投資母公司股票。

比如到2018年12月13日，TCL集團(tuán)主要對(duì)標(biāo)企業(yè)京東方股票的市盈率是20倍，而TCL集團(tuán)的市盈率只有10倍，整整少了一半!TCL集團(tuán)旗下十分賺錢的光電板塊高管肯定對(duì)這個(gè)股票低估值現(xiàn)狀非常不滿意，給他們發(fā)的集團(tuán)公司股票期權(quán)對(duì)應(yīng)財(cái)富也因此大打折扣。

4、公司多元化后，公司總部組織人事龐大，管理成本大增，董事長和CEO疲于為各板塊的業(yè)務(wù)奔波，不能聚焦到最賺錢的核心業(yè)務(wù)，長期以往導(dǎo)致長板業(yè)務(wù)不突出、短板業(yè)務(wù)變虧損。

三、多元化上市公司如何緊縮？

在國外，多元化上市公司為突顯主業(yè)可以運(yùn)用多種公司緊縮的技術(shù)：

1、資產(chǎn)剝離：這是最簡單的方法，通俗的說就是賣資產(chǎn)套現(xiàn)。

2、公司分立（Spin-off）：上市公司把某個(gè)子公司的股份按照實(shí)物分紅的模式分配給上市公司所有股東，上市公司所有股東等于同時(shí)擁有了兩家上市公司。

3、分拆上市（Carve-out）：上市公司把某個(gè)子公司分拆出來單獨(dú)上市。中國目前的法規(guī)不允許主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司分拆子公司在主板或創(chuàng)業(yè)板上市，但是可以分拆子公司到新三板掛牌或到香港發(fā)行H股。國際資本市場分拆上市則非常普通，比如復(fù)星國際最近就把旗下文旅板塊打包在香港分拆上市。

4、追蹤股（Tracking stock）:這是非常有創(chuàng)意的一種資本運(yùn)作，上市公司發(fā)行一類新股，但這類新股的價(jià)格只和某個(gè)子公司的利益直接掛鉤。

TCL集團(tuán)由于在中國主板上市，沒有辦法分立、分拆或發(fā)行追蹤股，只能采用最簡單的資產(chǎn)剝離方法。

筆者是很看好TCL集團(tuán)的重組前景的。

從下面交易完成前后的對(duì)比就可以知道這次資產(chǎn)大剝離對(duì)TCL集團(tuán)業(yè)績的明顯提升。

本次交易完成后，上市公司營業(yè)總收入大幅下降，2017年上市公司營業(yè)總收入相較于交易前減少612億元，降幅54.79%，公司所有者的凈利潤2017年相較于交易前反而增加17.5億元!交易完成后上市公司凈利率大幅提升，2017年從3.17%提升至10.50%，2018年1-6月從3.23%提升至7.36%，極大地提高了上市公司的盈利能力。

TCL集團(tuán)的華星光電和京東方兩家公司已經(jīng)代表中國企業(yè)進(jìn)入全球主流面板行業(yè)的競爭大局，衷心希望TCL集團(tuán)能借此重組一方面讓上市公司光電板塊的真正價(jià)值得到資本市場認(rèn)同，另一方面剝離出去的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)也能借此機(jī)會(huì)得到進(jìn)一步獨(dú)立發(fā)展的空間。

作者：俞鐵成 上海交大海外教育學(xué)院國際并購研究中心主任